出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

4月25日，三只松鼠向港交所提交招股說明書，中信證券擔任獨家保薦人。

2019年，三只松鼠在A股上市。4月25日，三只松鼠總市值為119.3億元。隨著向港交所遞交上市申請，三只松鼠有望成為首家A、H兩地上市的休閑食品公司。

本次港股IPO，三只松鼠募集的資金，擬用于深化“制造+品牌+零售”全產業鏈布局，重點投向全球供應鏈體系建設、品牌國際化推廣及境外融資能力拓展。

走出業績低谷，2024年收入重回百億

2024年，三只松鼠收入重回百億水平，達到106.22億元，同比增長49.30%，并創歷史新高。上一次三只松鼠收入突破百億還是在2019年。

然而，2019年收入首次突破百億后，三只松鼠卻陷入了困境。隨著電商紅利的消退，以及公共衛生事件的沖擊，2020年至2023年，三只松鼠收入連續四年下滑，分別為97.94億元、97.70億元、72.93億元、71.15億元。

對于過去四年的業績陣痛期，三只松鼠在招股書中表示，“近年來，中國發達的網絡零售對消費者進行了充分教育，讓消費者不再為大牌商品支付品牌溢價，同時消費者對商品高品質、差異化和性價比的需求明顯增長。”

2022年末，三只松鼠提出“高端性價比”戰略，即與國際大牌比起來，有更高的質價比和產品豐富度，與白牌相比則有更優的產品質量和品牌認知。經過一年多時間的調整，三只松鼠終于在2024年走出低谷實現業績爆發。

從毛利率角度來看，提出“高端性價比”戰略后，三只松鼠毛利率有所下滑。2022年到2024年的毛利率分別為26.74%、23.33%、24.25%。

而A股上市前（2019年之前），三只松鼠毛利率長期保持在27%以上，2016年最高曾達30.20%。

向全品類擴張，堅果占比仍超50%

確立“高端性價比”戰略后，三只松鼠在經營層面也做了改變，從單品類向全品類轉變，并孵化多個子品牌。

除了堅果之外，目前三只松鼠的品類還包括烘焙食品、零食組合、肉制品及干果等。2024年，堅果仍然是三只松鼠的最大收入支柱，占比超過50%，但從過去三年的趨勢來看，堅果占比在不斷減少。

產品數量和創新方面，截至2024年末，三只松鼠提供超過1000個SPU，僅在2024年推出逾600個新SPU，其中包括超過80個堅果產品SPU、超過500個其他零食產品SPU。

產品推陳出新上，三只松鼠頗像用“廣撒網”的方式以挖掘爆品。

除了品類擴張，三只松鼠還在不斷孵化子品牌向兒童、寵物等賽道進軍。

2024年，三只松鼠旗下面向兒童市場的品牌“小鹿藍藍”收入7.94億元，已實現單品牌盈利。

招股書中，三只松鼠表示目前正在孵化金牌奶爸（寵物食品）、圍裙阿姨（預制菜）、超大腕（方便速食）、東方顏究生（中式滋補）、巧可果（巧克力）、蜻蜓教練（健康輕食）等多個子品牌。

線下渠道轉向折扣店，線上抖音平臺收入超過天貓

2019年，三只松鼠創始人章燎原喊出“萬店計劃”，打算在5年內開出1萬家線下門店，代表這家靠電商起家的品牌要發展線下渠道。

然而，受到公共衛生等事件的影響，三只松鼠線下渠道發展不利。2023年，三只松鼠關閉了全部直營門店，僅保留了部分加盟店。

但這并不意味著三只松鼠對線下渠道的放棄，三只松鼠選擇通過投資并購布局線下渠道。此外，線下門店的定位也從高端轉型折扣店。

2024年，三只松鼠陸續收購愛零食、愛折扣、致養三家公司，入局量販零食、社區折扣超市等線下業態。

章燎原公開表示，通過這三次投資，三只松鼠完成了零食量販和全品類硬折扣在需求端的布局。

平安證券認為，現在的三只松鼠或與鳴鳴很忙、好想來母公司萬辰生物形成了零食連鎖渠道三分天下的格局。

根據招股書，2024年，三只松鼠線下渠道收入增速為79.1%。其中，門店、線下分銷商、批發客戶三個渠道的收入分別為4.0億元、14.8億元、11.6億元。

除了線下渠道表現亮眼，三只松鼠收入重新回到百億更在于線上渠道重拾增長。

最初靠淘系流量起家的三只松鼠，如今又抓住了抖音等短視頻平臺的流量紅利。

2024年，三只松鼠短視頻平臺收入26.3億元，同比增長87.2%，占比從2022年的9.8%提升至24.8%。

根據財報，2023年，三只松鼠在抖音平臺的銷售為12.04億元，同比增長了118.51%。

2024年抖音平臺繼續保持著高增長趨勢。

2024年，抖音系平臺的收入21.88億元，首次超過了天貓系的19.37億元，抖音系收入增速81.73%，遠超天貓系的11.45%和京東系的11.95%。

凈利潤層面，2022年至2024年，三只松鼠凈利潤分別為1.3億元、2.6億元、4.4億元，凈利率分別為1.8%、3.1%、3.8%。

從三只松鼠2024年的表現來看，公司已走出了連續四年的業績低谷期。

不過，目前的三只松鼠仍存在一些問題。比如，抖音系平臺的紅利期還有多久，以及線下以加盟商為主的折扣店生意能否持續擴張。

此外，除了堅果之外，三只松鼠仍然缺少新的大單品。一年推出600多個新品，也表明三只松鼠在產品出新方面有些迷茫。

以及三只松鼠向兒童、寵物、預制菜等多個賽道進軍，公司是否有足夠多的資源同時扶持多個子品牌，這樣的規模是否有些冒進。這些問題都只能通過時間來觀察。