出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近日，江蘇果下科技股份有限公司（以下簡稱“果下科技”）向港交所遞交上市申請。

果下科技是國內(nèi)一家儲能系統(tǒng)供應(yīng)商。2025年4月，公司以60億元估值完成3000萬元增資。

2022年到2024年，果下科技的收入從1.42億元增至10.26億元。但公司毛利率、凈利率等指標(biāo)卻未隨收入提升而提升，反而連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，毛利率從25.1%降至15.1%，凈利率從17.1%降至4.8%。

收入三年復(fù)合增長率168.9%

果下科技成立于2019年，是一家儲能系統(tǒng)提供商。成立初期，果下科技主要以歐洲市場為主，2022年歐洲戶用市場收入占比超過70%。

2023年以來，伴隨中國“雙碳”政策落地及大型儲能項目需求激增，果下科技將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場。2024年，國內(nèi)市場收入占比已接近80%。

具體來看，2022年到2024年，果下科技收入分別為1.42億元、3.14億元、10.26億元，年復(fù)合增長率為168.91%。

按市場劃分，2022年到2024年，中國市場收入分別為3960.8萬元、1.76億元、8.19億元，收入占比從27.9%提升至79.9%，年復(fù)合增長率為354.7%。

而同期，歐洲市場收入分別為1.02億元、9713.4萬元、1.05億元，收入較為平穩(wěn)。

歐洲市場和中國市場之外，果下科技還進(jìn)入了非洲市場，2023年和2024年，非洲市場收入分別為4148.6萬元和9964.9萬元，2024年非洲市場收入同比增速為140.2%。

若按業(yè)務(wù)劃分，果下科技已由一家以戶用儲能為主業(yè)的公司轉(zhuǎn)變成為一家以大型儲能系統(tǒng)為主業(yè)的公司。

報告期內(nèi)，果下科技超90%收入來自儲能系統(tǒng)解決方案。其中，戶用儲能系統(tǒng)收入占比從2022年的72.1%降至2024年的20.3%；而大型儲能系統(tǒng)收入占比從12.2%提升至76.6%。

從歐洲市場來看，2023年，歐洲戶用儲能市場已由藍(lán)海變成紅海，競爭較為激烈。此外，隨著2023年歐洲電價隨著天然氣價格回落，歐洲家庭尋求自給自足的動力減弱，太陽能和儲能的吸引力降低，歐洲的戶用儲能市場出現(xiàn)增長放緩跡象，高庫存問題逐漸浮現(xiàn)。

根據(jù)招股書，2022年到2024年，歐洲戶用儲能系統(tǒng)新增裝機(jī)容量分別為5.4GWh、11.5GWh、13.9GWh，年復(fù)合增長率60.4%；同期，國內(nèi)大型儲能系統(tǒng)新增裝機(jī)容量分別為13.8GWh、40.2GWh、93.1GWh，年復(fù)合增長率159.7%。

根據(jù)增速來看，果下科技將業(yè)務(wù)重心由歐洲戶用儲能切換成國內(nèi)大型儲能是較為成功的。

毛利率兩年減少10%

過去三年，果下科技的收入跨越式增長，但公司毛利率和凈利率并未隨之提升。

2022年到2024年，果下科技毛利率分別為25.1%、26.7%、15.1%。

具體來看，戶用儲能系統(tǒng)毛利率分別為27.8%、34.1%、26.0%，報告期內(nèi)相對穩(wěn)定；大型儲能系統(tǒng)毛利率分別為31.4%、20.6%、11.9%，連續(xù)兩年下滑，報告期內(nèi)共減少19.5個百分點(diǎn)。

2022年到2024年，果下科技?xì)w母凈利潤分別為2427.7萬元、2814.8萬元、4911.9萬元，凈利率分別為17.1%、9.0%、4.8%。果下科技解釋稱，凈利率下滑的原因是業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致非運(yùn)營成本增加。

實際上，自2023年以來，碳酸鋰價格的急劇下跌以及鋰離子儲能系統(tǒng)電池產(chǎn)能的擴(kuò)張，顯著降低了鋰離子儲能系統(tǒng)電池的價格，從2023年的0.11美元/瓦時降至2024年的0.08美元/瓦時，并推動了鋰離子儲能系統(tǒng)價格的下降。

從成本端來看，儲能系統(tǒng)最重要的組成部分電池的價格在降低。

根據(jù)招股書，2022年到2024年，果下科技大型儲能系統(tǒng)銷量分別為58MWh、306.0MWh、1653.7MWh，平均售價分別為0.3元/Wh、0.4元/Wh、0.5元/Wh。

顯然，過去三年，隨著大型儲能系統(tǒng)銷量和價格的提升，果下科技該業(yè)務(wù)的毛利率并未增長。但是，招股書中果下科技并未給出進(jìn)一步解釋。

此外，2022年末到2024年末，果下科技應(yīng)收帳款凈額分別為4159萬元、1.66億元、5.20億元，占當(dāng)前收入比例分別為29%、52.9%、50.7%。

2022年到2024年，果下科技應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為56.2天、119.0天、120.6天，顯著變長。

過去三年，果下科技收入大幅提升的同時，公司盈利能力并未隨之提升，毛利率、凈利率、應(yīng)收帳款等指標(biāo)反而走差。