憑借二價HPV疫苗的驚人爆發力，萬泰生物市值一度在2022年超越智飛生物，成為中國疫苗之王。然而一年多之后，萬泰生物就因二價HPV疫苗銷售未及預期，導致公司全年營收與凈利潤雙雙驟降，進而從王座滑落，重回凡間。

其實早在2022年的時候，我們就在《一針難求的HPV疫苗，像極了曾經的PD-1》一文中指出，HPV疫苗當時的投資預期被市場過分放大，尤其是沃森生物產品放量后，整個二價HPV疫苗市場極有可能因競爭而走向內卷。

當萬泰生物披露2023年一季報的時候，它業績其實已經開始滑坡，但由于當時二價HPV過熱的預期，因此大多數投資者依然堅信萬泰生物會業績堅挺。

只可惜，這一次真理再次站在了少數人那邊。

01

九價苗“殺死”二價苗

在最火熱的2022年，萬泰生物HPV疫苗營收高達84.93億元，而2023年萬泰生物的HPV疫苗營收卻同比減少了42億元，以93.89%毛利率計算，那么萬泰生物僅HPV疫苗一項就減少了近40億元毛利潤。

究竟為何在短短一年之間，萬泰生物的二價HPV疫苗突然賣不動了呢？其實主要還是默沙東九價HPV疫苗的突然放量。

HPV病毒共有100多種分型，其中12種為高危分型。默沙東九價疫苗覆蓋12種高危分型中的7種，及2種抵御尖銳濕疣的分型，能夠實現90%宮頸癌和90%尖銳濕疣的防護；與之相對，國產二價疫苗則只能覆蓋兩種高危分型，能夠規避70%宮頸癌的發生。

從防護效果上看，九價HPV疫苗完全碾壓二價HPV疫苗，之所以萬泰生物二價HPV疫苗會走俏，背后的原因還是在于進口九價HPV疫苗短暫性的產能不足。

不過在2023年，默克九價HPV疫苗批簽發數量巨幅提升，萬泰生物二價HPV疫苗僅小幅提升，沃森生物二價HPV疫苗批簽發數量甚至同比下降。從這些數據已經能夠看出HPV疫苗大致的競爭格局變化，尤其是2023年更是變局的關鍵節點。

圖：2021-2023年我國HPV疫苗批簽發批次，來源：錦緞研究院

基于此，我們進一步聚焦2023年各月份我國HPV疫苗批簽發批次，可以明顯發現，1-8月份萬泰生物二價HPV疫苗批簽發數據較為正常，可到了9月份之后，萬泰生物二價苗的批簽發幾近停滯。另一方面，默沙東九價HPV疫苗批簽發卻在有條不紊中進行，甚至還在12月份創出24批次的歷全年新高。

圖：2023年各月份我國HPV疫苗批簽發批次，來源：錦緞研究院

一款疫苗產品想要上市銷售，必須經過批簽發審核，同時每一批通過批簽發的疫苗產品都存在兩年左右的有效期，如果無法按時銷售那么只能進行銷毀。從萬泰生物9月份暫緩二價HPV疫苗批簽發數據可以判斷，其二價HPV疫苗銷售情況遠不及預期，恐將承擔極大的銷售壓力。

圖：萬泰生物二價HPV疫苗到期時間統計，來源：錦緞研究院

在產品底層邏輯上，二價HPV疫苗只能算是一種過渡性的產品，亦或者說是九價HPV疫苗的替代品。當九價HPV疫苗不再稀缺后，又有多少人會主動自費打防護效果更差的二價苗呢？

02

高價苗將是HPV賽道唯一機會

曾幾何時，雖然二價苗防護范圍不及九價苗，但其依然有兩大優勢：適用人群廣，產品價格低。

默沙東九價HPV疫苗單針價格1298元，需要注射三針，且僅適用于16-26歲女性；國產HPV疫苗單支價格約329元，根據年齡差異需要注射2-3針，但適用年齡段被拓寬至9-45歲女性。此前有不少女性沒有選擇九價HPV疫苗，正是因為超齡限制，這也間接促進了二價HPV疫苗市場。

圖：目前已上市銷售 HPV 疫苗對比，來源：國盛證券

不過在2022年8月30日，國家藥監局正式確認，默沙東九價HPV疫苗適用人群拓寬至9-45歲，與二價HPV相同，這也導致國產HPV疫苗僅剩下價格優勢。但對于多數選擇注射HPV疫苗的女性來說，可能并不會有太多人去考慮健康問題上的性價比。

作為一款二類疫苗，大家選擇接種的原因從來都不是價格，而是看重它背后的防護效果。如果為了省錢，那么完全可以選擇不去進行接種。基于此，價格并非二類苗競爭的決定性因素。當一款疫苗只剩下價格優勢，那么或許成為一類苗是它最好的歸宿。

二價HPV疫苗走下神壇印證，現階段唯有九價HPV疫苗具有市場競爭力，低價苗注定將僅為一種過渡性的替代產品。

以此邏輯推演，那么中國HPV疫苗唯一的機會或許就在于誰能率先實現高價苗的國產替代或技術破局。當然，這里的高價苗不僅指目前主流的九價HPV疫苗，同樣也包含未來可能會上市的更高價的HPV疫苗。

現階段，已經有不下十家藥企正在開展HPV疫苗的相關研究，萬泰生物、康樂衛視、瑞科生物、沃森生物、博唯生物的九價苗全部已經進入臨床三期，獲勝者極有可能在它們中誕生。

圖：國內九價HPV疫苗臨床進展，來源：太平洋證券

去年12月下旬，萬泰生物曾披露已經完成九價HPV疫苗Ⅲ期主臨床試驗V8期訪視的現場工作，臨床進度快于此前預期，這也一度引發萬泰生物股價的逆勢上漲。對于致力于投身HPV疫苗競爭的企業而言，九價研發進度或是市場最關心的事情。

正如我們此前報告中提到的，疫苗企業的投資遠非靜態數據展示的那樣簡單，很多時候，由激烈競爭所帶來的影響要遠勝于看似龐大的市場空間。投資者除了需要觀測疫苗企業熱門疫苗的研發進度外，還必須關注公司對于整體疫苗賽道的宏觀布局。