10月15日，重慶豬八戒股份有限公司在港交所遞交招股書，聯(lián)席保薦人為中信證券與建銀國際。在招股書中，豬八戒網(wǎng)將自身定位為“中國最大的綜合型定制化企業(yè)服務(wù)電商平臺”。截至2022年6月30日，豬八戒網(wǎng)累計(jì)注冊用戶達(dá)3240萬，其中，累計(jì)企業(yè)雇主數(shù)量2550萬，累計(jì)服務(wù)商數(shù)量690萬。

豬八戒網(wǎng)的上市之路也是非常坎坷。早在2011年，豬八戒網(wǎng)就曾謀劃境外上市，失敗后，2016年又試圖在境內(nèi)上市；2019年，豬八戒網(wǎng)曾試圖在科創(chuàng)板上市，但依然沒下文。如今，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)11年過去了，豬八戒網(wǎng)再次奔赴境外上市，不知這次是否能如愿？

營收停滯連虧多年

招股書顯示，豬八戒網(wǎng)擁有三個(gè)業(yè)務(wù)板塊，分別是企業(yè)服務(wù)平臺（包括匹配服務(wù)、會員服務(wù)、廣告服務(wù)、工具及SaaS訂閱服務(wù)）、智慧企業(yè)服務(wù)（包括智慧工商財(cái)稅服務(wù)、智慧知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)、智慧科技咨詢服務(wù)）和產(chǎn)業(yè)服務(wù)（包括創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新園區(qū)服務(wù)、產(chǎn)業(yè)解決方案服務(wù)）。

招股書顯示，豬八戒網(wǎng)2019年、2020年、2021年和2022年上半年的GMV分別為24.35億元、54.82億元、84.05億元和36.35億元，平均客單價(jià)分別為10492元、21097元、25416元和22888元。

報(bào)告期內(nèi)，豬八戒網(wǎng)的收入分別為7.17億元、7.57億元、7.68億元和2.87億元，凈虧損分別為2.72億元、2.68億元、3.66億元和1.33億元。過去三年半，豬八戒網(wǎng)累計(jì)虧損10.4億元。

豬八戒網(wǎng)的現(xiàn)金流不佳。2019年、2020年、2021年和2022年上半年，其經(jīng)營活動所用凈現(xiàn)金流分別為1.59億元、0.35億元、0.87億元、1.3億元，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)大幅流出，意味著豬八戒網(wǎng)的經(jīng)營活動無法可持續(xù)地健康發(fā)展。

多輪融資后估值高達(dá)110億

截至2022年6月末，豬八戒網(wǎng)持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為2.89億元，為過去三年半最低水平。

過去幾年，豬八戒網(wǎng)主要依靠外部融資和銀行貸款支撐。招股書顯示，2015年11月，豬八戒網(wǎng)獲得一筆10億元投資，投資方持有公司5035萬股股份；2016年5月，豬八戒網(wǎng)獲得一筆4774萬元投資，投資方獲得約92萬股股份；2020年11月和12月，兩名外部投資者投資1億元，獲得公司240萬股股份。

此外，2015年1月，國開發(fā)展基金向豬八戒網(wǎng)投資6000萬元，該筆投資為名股實(shí)債，投資期限10年，固定年利率1.2%。

公開資料顯示，豬八戒網(wǎng)的前身是朱明躍、劉川郁等人2006年創(chuàng)立的重慶伊沃客科技發(fā)展有限公司。后來，公司名稱變更為重慶豬八戒有限公司。最初，豬八戒網(wǎng)是一家專業(yè)人士做兼職的外包平臺，豬八戒撮合需求方和零工人士，并從中抽取一定比例的傭金。

2007年，豬八戒網(wǎng)獲得博恩集團(tuán)天使投資；2015年，豬八戒網(wǎng)宣布獲得26億元的C輪融資（但招股書中披露的2016年融資金額低于這一數(shù)據(jù)）。IPO前，朱明躍、劉川郁及朱陶共持有豬八戒網(wǎng)約30.55％股份；此外，兩江產(chǎn)業(yè)集團(tuán)持股17.45％，天使投資人博恩集團(tuán)持股15.51％。截至提交招股書前，豬八戒網(wǎng)總股份為3.624億股，按2021年11月最后一輪融資融資價(jià)30.56元/股計(jì)算，豬八戒網(wǎng)IPO前的估值約110億元。

這個(gè)估值高不高呢？由于豬八戒網(wǎng)持續(xù)虧損，我們采用P/S估值法對其測算，得出的數(shù)字為14。一家線上外包平臺，如此高的估值令人匪夷所思。更何況，過去三年半，豬八戒網(wǎng)的營收基本停滯不前，其增長前景并不樂觀，如此高的估值水平，是很難被資本市場接受的。可以預(yù)計(jì)，即便成功登陸港交所，豬八戒網(wǎng)的股價(jià)也將迎來腰斬再腰斬的命運(yùn)。

披著線上眾包外衣，實(shí)為線下記賬公司

新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，雖然豬八戒網(wǎng)自稱是一家企業(yè)服務(wù)電商平臺，但招股書顯示，豬八戒網(wǎng)實(shí)際是一家線下重資產(chǎn)、平淡無奇的記賬代理公司。

根據(jù)招股書，豬八戒的核心業(yè)務(wù)為企業(yè)服務(wù)、智慧企業(yè)服務(wù)和產(chǎn)業(yè)服務(wù)。從收入占比看，智慧企業(yè)服務(wù)收入占比最高，40%；其次是企業(yè)服務(wù)平臺收入，占比約20%；最后是產(chǎn)業(yè)服務(wù)收入，占比約15%；值得注意的是，來自政府的各類合作收益占比約25%。

2019年、2020年、2021年和2022年上半年，豬八戒網(wǎng)來自智慧企業(yè)服務(wù)的收入分別為3.10億元、3.33億元、3.43億元和1.17億元，占比分別為43.3%、43.9%、44.6%和40.7%。

所謂的智慧企業(yè)服務(wù)，實(shí)際上就是工商注冊、代理記賬、稅務(wù)代辦、資質(zhì)代辦、稅務(wù)咨詢、商標(biāo)及版權(quán)等服務(wù)。從收入構(gòu)成看，2019年-2022年上半年，工商財(cái)稅服務(wù)收入占比逐漸從38.6%升高至60.3%，成為主要收入來源；知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)收入占比從57%下降至38%。這也表明，眾包平臺起家的豬八戒網(wǎng)越來越像一家記賬報(bào)稅代理公司。

招股書引用艾瑞咨詢報(bào)告數(shù)字稱，按2021年代理記賬機(jī)構(gòu)平均人效計(jì)，豬八戒網(wǎng)以76客戶/人排名第二。招股書顯示，豬八戒網(wǎng)的工商財(cái)稅服務(wù)主要依賴龐大的線下直營公司及加盟商。截至2022年 6月30日，豬八戒網(wǎng)在33個(gè)城市設(shè)有41間直營公司，覆蓋中國23個(gè)省份及直轄市。此外，豬八戒網(wǎng)在全國99個(gè)城市吸收了119個(gè)加盟商。

但是，線下工商報(bào)稅服務(wù)嚴(yán)重依賴地區(qū)性資源，互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)并不強(qiáng)，也很難大規(guī)模擴(kuò)張。豬八戒網(wǎng)的工商財(cái)稅收入主要來自直營網(wǎng)絡(luò)，加盟商貢獻(xiàn)非常低。

2019年、2020年、2021年以及2022年上半年，豬八戒網(wǎng)工商財(cái)稅服務(wù)直營公司的收入分別為1.16億元、1.54 億元、1.63億元及0.69億元，分別占各期收入的96.5%、97.6%、97.3%及97.5%。

不僅如此，豬八戒網(wǎng)的加盟商流失率很高。2019年、2020年、2021年和2022年上半年，終止合作的加盟商分別為80家、46家、46家和29家，流失率在35%-50%之間。

一家主營業(yè)務(wù)為記賬報(bào)稅公司，估值110億，聽上去就有一種價(jià)值毀滅的緊迫感和焦灼感。

站在風(fēng)口上，豬也能飛起來。豬八戒網(wǎng)就是那個(gè)曾經(jīng)幸運(yùn)地站上風(fēng)口的豬。當(dāng)然，當(dāng)風(fēng)吹過后，豬也不可避免地要向地球重力致敬。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，打著互聯(lián)網(wǎng)眾包概念的豬八戒網(wǎng)早已錯(cuò)失了上市的最好時(shí)機(jī)，它注定成為那個(gè)喧鬧時(shí)代的爛尾產(chǎn)品之一。在當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的幽暗時(shí)刻，無論是用生造的“定制化企業(yè)服務(wù)電商平臺”概念，還是“SAAS”這樣的時(shí)髦詞匯，豬八戒網(wǎng)都無法再吸引投資人的片刻駐留。

IPO君將上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)扔給一位投資圈人士，對方看完后在屏幕后笑出聲來：

“這個(gè)臭記賬的，又來騙我們了。”