本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜方圓

2022年卡塔爾世界杯即將落幕，這屆世界杯轉播期間，中方廣告主可以說吸引到了部分觀眾的目光。

作為本屆世界杯最大的中國贊助商，萬達可在任何時間和地方使用FIFA及其所有賽事活動商標進行營銷宣傳。這份“特權”背后，是萬達2016年斥資8.5億美元，與國際足聯簽署了長達15年合同換來的。萬達成為了世界杯的一級贊助商，與阿迪達斯、可口可樂等贊助商屬于同一級別。

而兩個月前，萬達商管第三次向港交所遞交招股書，萬達一邊在世界杯上大放光芒，另一邊卻要與時間賽跑。

01、上半年凈利潤增長5倍

萬達商管主要為萬達集團或獨立第三方商業廣場提供服務，商業運營服務主要包括商業管理服務、物業管理服務及增值服務。

2019年至2021年，萬達商管收入分別為134.4億、172.0億、234.8億，年復合增長率32.2%。2022年上半年，萬達商管收入134.8億，同比增長26.7%。

就服務模式而言，萬達商管可分為委托管理模式、租賃運營模式。其中，2021年6月后，所有萬達集團的綜合體均采用委托管理模式，并收取服務費，而大部分獨立第三方的綜合體采取租賃運營模式。

截至2022年6月末，萬達商管共管理425個商業廣場，在管建筑面積6008萬平方米。其中，來自萬達集團的項目為285個，在管面積為4260萬平方米；獨立第三方項目為140個，在管1748萬平方米。

2022年上半年，萬達商管委托管理模式收入為100.2億，收入占比74.4%；租賃模式收入為34.6億，收入占比25.6%。

值得一提的是，2021年5月之前，萬達商管在委托管理模式下提供的運營管理服務屬于萬達集團業務的一部分，不對其收取服務費用，導致萬達商管部分商業管理項目產生虧損。收入服務費之后，委托管理服務的毛利率明顯提高。

2019年至2022年上半年，萬達商管毛利率分別為34.1%、36.9%、44.8%、48.9%。其中，委托管理模式的毛利率分別為30.8%、31.3%、48.2%、55.4%，大幅提高；租賃管理模式毛利率分別為46.4%、42.8%、36.9%、30%，逐漸下滑且近兩年明顯低于委托管理模式毛利率。

2019年至2021年，萬達商管歸母凈利潤分別為12.8億、11.1億、34.7億，2022年凈利潤下滑。2022年上半年，萬達商管歸母凈利潤為40.2億，同比增長513.7%。

02、關聯方應收款大幅提升

從財務數據來看，萬達商管的業績有很大改善，但其仍依賴母公司萬達集團的“輸血”。

2019年至2022年上半年，萬達商管來自萬達集團的收入分別為96.4億、116.8億、163.8億、94.5億，收入占比分別為71.7%、67.9%、69.8%、70.1%。

但這部分收入卻未能轉變成現金收入。

2019年末至2022年6月末，萬達商管應收關聯方貿易款項分別為5790萬、1.3億、11.6億、18.0億元，分別占總貿易應收款項的63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。

對于2021年應收關聯方貿易款項大幅增加，萬達商管解釋稱，這是由于對萬達集團委托管理模式收取服務費用所致，而截至2022年5月31日，部分運營管理服務費尚未到期結付。

2022年上半年，萬達商管的應收關聯方貿易款項周轉天數為88天，2019年時僅為24天，周轉天數大幅增加，周轉次數大幅下滑。

03、對賭協議的上市期限只剩一年

萬達商管轉變經營模式，或許與對賭協議有關。

此前萬達與鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG等22家機構投資人設有對賭協議，承諾2021年至2023年實際凈利潤將分別不低于51.9億、74.3億、94.6億。如未達成，則萬達將以零對價轉讓有關數量的股份，或向投資者支付現金補償。

對賭協議中更為重要的一條是，如果萬達商管無法在2023年順利上市，萬達集團將要為當年入股萬達商管的投資者，進行股份或現金補償。

標普曾在2022年8月認為，萬達商管能否成功上市存在不確定性，若萬達商管未能如期成功上市，未來12至18個月內萬達商管和萬達集團都將面臨較大的流動性壓力。

標普稱，2021年下半年，萬達商管從珠海萬達商管的幾名Pre-IPO輪投資人處收到395億元投資款。之后，萬達商管用這些資金償還了部分債務和進行短期金融投資。如果珠海萬達商管未能在2023年年底前上市，萬達商管有義務回購IPO前投資者持有的股份，因此標普將395億元的Pre-IPO輪投資款視作債務。

留給萬達商管完成對賭協議的時間只剩下一年，在接下來的一年時間里，萬達商管需要與時間賽跑爭取在香港上市，否則公司將面臨較大的現金流壓力。